2017年7月以來(lái)，央行每個(gè)月的外匯占款變化非常小，這個(gè)現(xiàn)象過(guò)去十多年中沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)，說(shuō)明央行最近一年已經(jīng)淡出了直接的外匯市場(chǎng)干預(yù)。

2017年7月到2018年7月，人民幣對(duì)美元雙邊匯率最低達(dá)到了6.27，最高達(dá)到過(guò)6.90，一年之內(nèi)最大波幅達(dá)到10%，這么大的波幅在過(guò)去十多年中也沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)，說(shuō)明貨幣當(dāng)局對(duì)人民幣匯率的波動(dòng)幅度有了更高的容忍度。

有一則新聞可能與這些變化有關(guān)系。2017年7月17日下午，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組舉行了第十六次會(huì)議，會(huì)議分別聽(tīng)取了國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于對(duì)外商投資實(shí)行準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加負(fù)面清單管理模式、商務(wù)部關(guān)于推動(dòng)貿(mào)易平衡和中美雙邊投資有關(guān)問(wèn)題、人民銀行關(guān)于完善人民幣匯率形成機(jī)制和擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的匯報(bào)。

中國(guó)外匯交易中心2018年8月24發(fā)布消息稱，人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)行重啟“逆周期因子”。重啟逆周期因子以后，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供求因素對(duì)人民幣匯率變化的影響大大削弱，給定美元指數(shù)不變，如果逆周期因子完全抹去上一個(gè)交易日市場(chǎng)供求對(duì)該交易日中間件的影響，相當(dāng)于給人民幣匯率定了一個(gè)貶值的上限。

這幾個(gè)方面的信息綜合在一起，新的人民幣匯率形成機(jī)制浮出水面，逐漸成型。國(guó)際上還沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家采用過(guò)中國(guó)目前這種人民幣匯率形成機(jī)制，也沒(méi)有現(xiàn)成的名字可用。筆者把這種機(jī)制稱為人民幣的FBB匯率形成機(jī)制，或者寬幅籃子區(qū)間波動(dòng)。第一個(gè)F代表Floating，浮動(dòng)；第二個(gè)B代表basket，籃子貨幣；第三個(gè)B代表Band，區(qū)間。

在討論FBB機(jī)制以前，有必要說(shuō)明一下當(dāng)前的人民幣匯率決定機(jī)制。

根據(jù)央行2016年1季度貨幣政策報(bào)告中人民幣匯率中間價(jià)的專欄介紹，每個(gè)交易日的中間價(jià)=上個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣匯率變化。2017年2月20日以后，計(jì)算的籃子貨幣匯率時(shí)間段，由過(guò)去24小時(shí)縮短為過(guò)去15個(gè)小時(shí)，即從前一日下午4點(diǎn)30分至當(dāng)日上午7點(diǎn)30分。舉個(gè)例子，假定上個(gè)交易日中間價(jià)６.5000，收盤(pán)價(jià)人民幣貶值了１００個(gè)基點(diǎn)，即６.5100，下午4點(diǎn)30分至當(dāng)日上午7點(diǎn)30分期間保持人民幣對(duì)籃子貨幣匯率穩(wěn)定需要人民幣對(duì)美元貶值50個(gè)基點(diǎn)，該交易日的中間價(jià)就是6.5150。

與上個(gè)中間價(jià)相差的１５０個(gè)基點(diǎn)當(dāng)中，上個(gè)交易日中間價(jià)與收盤(pán)價(jià)相差的１００個(gè)基點(diǎn)當(dāng)中，包括了市場(chǎng)供求變化，也包括了上個(gè)交易日上午８點(diǎn)到下午４點(diǎn)保持人民幣對(duì)籃子貨幣匯率穩(wěn)定需要人民幣對(duì)美元匯率調(diào)整點(diǎn)數(shù)；另外５０個(gè)基點(diǎn)是下午4點(diǎn)30分至當(dāng)日上午7點(diǎn)30分期間保持人民幣對(duì)籃子貨幣匯率穩(wěn)定需要人民幣對(duì)美元調(diào)整點(diǎn)數(shù)。

這個(gè)機(jī)制其實(shí)是８．１１匯率形成機(jī)制改革的變形版本。與2015年8.11提出的人民幣匯率中間價(jià)機(jī)制改革相比，差別就在于加上了籃子匯率調(diào)整，。如果不加入籃子匯率調(diào)整，上個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)等于該交易日的中間價(jià)，其實(shí)就是浮動(dòng)匯率；加入籃子匯率以后是浮動(dòng)匯率再加上一個(gè)隨機(jī)波動(dòng)項(xiàng)。為什么是隨機(jī)波動(dòng)呢？因?yàn)榛@子匯率調(diào)整取決于美元對(duì)日元、歐元、以及籃子貨幣中其他貨幣的匯率調(diào)整，而這些貨幣之間匯率的走勢(shì)往往是隨機(jī)波動(dòng)。

這個(gè)機(jī)制涵蓋了浮動(dòng)（第一個(gè)Ｆ, Fｏａｔｉｎｇ）和籃子（第二個(gè)Ｂ, Bａｓｋｅｔ）兩項(xiàng)因素。

第三個(gè)B（Ｂａｎｄ）很關(guān)鍵，反映了貨幣當(dāng)局對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，解釋起來(lái)要費(fèi)一番功夫。國(guó)際上采取區(qū)間浮動(dòng)匯率形成機(jī)制中的上下限往往是雙邊匯率，比如歐洲貨幣體系里面明確要求各成員國(guó)貨幣與馬克匯率上下浮動(dòng)的界限，還有些國(guó)家用的是該國(guó)貨幣對(duì)美元匯率浮動(dòng)的上下限。至少就目前央行對(duì)人民幣匯率的定價(jià)規(guī)則而言，波動(dòng)區(qū)間的上下限要比這個(gè)復(fù)雜。

引入逆周期因子的點(diǎn)位，相當(dāng)于引入了浮動(dòng)區(qū)間的上限或者下限。貨幣當(dāng)局宣布引入逆周期因子以后，市場(chǎng)供求對(duì)人民幣匯率價(jià)格的影響被消除或者削弱，開(kāi)啟了對(duì)波動(dòng)幅度上下限的管理，這個(gè)上下限就人民幣/美元匯率而言并不固定，而是一個(gè)浮動(dòng)的上下限。

第一，如果逆周期系數(shù)被壓倒很低的水平，比如說(shuō)是零，那么上一個(gè)交易日供求變化所帶來(lái)的人民幣匯率調(diào)整就不能反映到該交易日的中間價(jià)當(dāng)中，決定該交易日中間價(jià)變化的保持人民幣對(duì)籃子貨幣匯率穩(wěn)定所要求的人民幣對(duì)美元匯率調(diào)整。這意味著，啟用了逆周期因子以后的上下限是人民幣對(duì)籃子貨幣的指數(shù)穩(wěn)定在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平上。

舉個(gè)例子，假定上個(gè)交易日中間價(jià)６．９０００對(duì)應(yīng)的人民幣對(duì)籃子貨幣指數(shù)是１００，上個(gè)交易日收盤(pán)６.9８00，相差的５００個(gè)基點(diǎn)２００個(gè)來(lái)自籃子匯率，７００個(gè)來(lái)自市場(chǎng)供求，下午4點(diǎn)30分至當(dāng)日上午7點(diǎn)30分期間需要人民幣再貶值１５０個(gè)基點(diǎn)以保持這個(gè)期間的人民幣對(duì)籃子貨幣匯率穩(wěn)定。該交易日的中間價(jià)等于６．９３５０，７００個(gè)來(lái)自市場(chǎng)供求變化要求的匯率調(diào)整被逆周期系數(shù)全部消除，中間價(jià)３５０個(gè)基點(diǎn)的變化全部來(lái)自２４小時(shí)內(nèi)的籃子貨幣匯率調(diào)整需要，人民幣對(duì)籃子貨幣指數(shù)仍保持在１００?；@子貨幣指數(shù)１００就是波動(dòng)區(qū)間的下限。

第二，如果逆周期系數(shù)并不是很低，情況又不一樣。逆周期系數(shù)不能完全抹掉上一個(gè)交易日外匯市場(chǎng)供求變化對(duì)該交易日中間價(jià)的影響，那么該交易日中間價(jià)部分反映市場(chǎng)供求，還要反映穩(wěn)定籃子匯率所需的人民幣對(duì)美元匯率變化。在一個(gè)對(duì)外匯供不應(yīng)求的市場(chǎng)環(huán)境下，如果美元對(duì)籃子貨幣匯率穩(wěn)定，部分反映市場(chǎng)供求意味著波動(dòng)的下限是一條持續(xù)漸進(jìn)貶值的人民幣/美元匯率。

再舉個(gè)例子說(shuō)明ＦＢＢ。人民幣對(duì)籃子貨幣的指數(shù)如果在１００－１１５之內(nèi)波動(dòng)，不啟動(dòng)逆周期因子，這個(gè)指數(shù)區(qū)間內(nèi)人民幣／美元匯率波動(dòng)取決于外匯市場(chǎng)供求和美元兌籃子貨幣匯率的變化，央行不需要干預(yù)。如果指數(shù)臨近了下限１００，啟動(dòng)逆周期系數(shù)為０的逆周期因子，１００不會(huì)再往下破了，但是人民幣／美元匯率下限會(huì)由于美元指數(shù)變化而起伏；啟動(dòng)逆周期系數(shù)不為０的逆周期因子，１００還可能破，但是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供求對(duì)人民幣對(duì)籃子貨幣指數(shù)貶值的幅度被大幅削減。

現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，還可能存在貨幣當(dāng)局維護(hù)某個(gè)心理價(jià)位的可能。比如不讓人民幣／美元匯率跌破７，如果美元非常強(qiáng)勢(shì)，上面的ＦＢＢ規(guī)則即便不讓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供求反映到匯率價(jià)格變化上面，人民幣人民幣／美元匯率也可能破７。這就更復(fù)雜了，不僅是一條以人民幣對(duì)籃子貨幣匯率指數(shù)的下限，還有一個(gè)雙邊名義匯率的下限。這種情況很可能也存在。

從純粹的經(jīng)濟(jì)角度看，沒(méi)必要采取這么復(fù)雜的機(jī)制。事情成為這樣可能是因?yàn)樨泿女?dāng)局面臨著各種各樣的限制條件。貨幣當(dāng)局發(fā)揮才智，走出了一條很奇特的道路。 人民幣的FBB匯率機(jī)制遵循的還是2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革中提出了“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度…保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的改革方案，市場(chǎng)供求是Floating，籃子貨幣是Basket，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定是Band。

這個(gè)機(jī)制與此前的人民幣匯率形成相比有改善，主要體現(xiàn)在容忍了更大的人民幣匯率波幅帶來(lái)了一系列好處。對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定而言，因?yàn)楦嗬脜R率價(jià)格的自發(fā)調(diào)整平抑外匯市場(chǎng)供求，外匯市場(chǎng)供求壓力得到更充分釋放，有利于避免單邊持續(xù)的升值/貶值預(yù)期，有利于避免單邊的資本流動(dòng)和投機(jī)行為，貨幣當(dāng)局使用外匯儲(chǔ)備干預(yù)市場(chǎng)的壓力也大大下降。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，相對(duì)國(guó)外經(jīng)濟(jì)基本面更好的時(shí)候貨幣升值，不好的時(shí)候貨幣貶值，更充分地發(fā)揮匯率價(jià)格杠桿對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)自動(dòng)穩(wěn)定器的作用。

這個(gè)機(jī)制如果要持續(xù)下去，關(guān)鍵在于兩個(gè)要點(diǎn)：1，波幅要盡可能地寬，給外匯市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整留下充分空間，逆周期系數(shù)不要輕易介入。2，一旦逆周期因子介入，就要堅(jiān)決，不要形成人民幣對(duì)美元持續(xù)漸進(jìn)貶值或者升值的跡象，一旦市場(chǎng)認(rèn)為存在這個(gè)跡象就會(huì)吸引對(duì)人民幣匯率單邊貶值或者升值的持續(xù)投機(jī)行為。