隨著房地產(chǎn)調(diào)控及地產(chǎn)金融政策趨嚴(yán)，房企合作開發(fā)成為常態(tài)。在助力規(guī)模躍升的同時(shí)，大量表內(nèi)外項(xiàng)目資金往來成為滋生房企隱形債務(wù)的“溫床”。 日前，因向合并報(bào)表范圍外或所占權(quán)益比例不超過50%的項(xiàng)目公司提供財(cái)務(wù)資助，但未履行相關(guān)審議程序和披露義務(wù)，陽光城(000671.SZ)和中南建設(shè)(000961.SZ)兩家規(guī)模房企遭到監(jiān)管問詢。 其中，陽光城在回復(fù)函中稱，對(duì)聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)項(xiàng)目按股權(quán)比例提供股東投入、對(duì)并表項(xiàng)目同比例調(diào)撥富余資金，并非為獲取固定收益的資金拆借，未將此認(rèn)定為財(cái)務(wù)資助行為。 表面看，對(duì)上述項(xiàng)目提供財(cái)務(wù)支持無可厚非，但也不排除房企借項(xiàng)目增厚銷售額的同時(shí)，進(jìn)行表外融資并提供擔(dān)保，以致部分負(fù)債不體現(xiàn)于報(bào)表。 實(shí)際上，因存在“表外負(fù)債”嫌疑，此前多家房企遭監(jiān)管或市場(chǎng)質(zhì)疑，一些近年來規(guī)模暴漲的房企，均存在少數(shù)股東權(quán)益占比高但損益占比低的情況。真實(shí)債務(wù)被掩蓋之余，這些企業(yè)也在承受低權(quán)益下的盈利困擾。 
合作開發(fā)下的騰挪空間 就深交所問詢函，陽光城給出一份“放之四海而皆準(zhǔn)”的回復(fù)。 “2015年以來，土地市場(chǎng)價(jià)格逐漸走高，為拓寬項(xiàng)目獲取方式、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，合作開發(fā)項(xiàng)目已是行業(yè)普遍趨勢(shì)?！被貜?fù)函稱，為提高資金使用效率，項(xiàng)目開發(fā)一般采用注冊(cè)資金投入、股東借款投入的方式進(jìn)行。 在陽光城看來，對(duì)聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)項(xiàng)目按股權(quán)比例提供股東投入，以及與合作方對(duì)并表項(xiàng)目同比例調(diào)撥富余資金，是房地產(chǎn)開發(fā)主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)行為，并非為獲取固定收益的資金拆借，也非不公允占用上市公司經(jīng)營(yíng)資金。 這與此前金科股份(000656.SZ)就年報(bào)對(duì)監(jiān)管的回復(fù)如出一轍。 不久前，因賬面有息負(fù)債余額約992.25 億元，而同期“合作方經(jīng)營(yíng)往來款”賬面余額為 80.24 億元，同比增加 589.08%，監(jiān)管質(zhì)疑金科在借入大額有息負(fù)債的同時(shí)，為何對(duì)外提供大量財(cái)務(wù)資助。 金科所言與陽光城幾乎為同一模板，均表示合作方擁有“同股同投、同股同調(diào)”的資金投入和調(diào)用權(quán)，不存在單純資助他人或?yàn)橘嵢±⒍峁┙杩畹馁Y助行為。 實(shí)際上，一系列類似的問題，均指向房企在合作模式下巨大又隱秘的操作空間。 以中南建設(shè)為例，2019年該集團(tuán)簽約金額1960.51億元，較上年同期增長(zhǎng)494.41 億元，但期內(nèi)銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為 786.53 億元，同比減少115.70 億元。 對(duì)這一數(shù)據(jù)錯(cuò)配，中南建設(shè)對(duì)監(jiān)管層稱，1960.51億元銷售額包括公司所有投資項(xiàng)目，其中不乏有些項(xiàng)目持股比例50%以下，不在合并報(bào)表范圍內(nèi)。這說明，此類表外項(xiàng)目首先可助力房企增厚銷售數(shù)據(jù)。 另一方面，近年來房企表內(nèi)融資渠道不暢，被迫選擇表外融資，而合作開發(fā)現(xiàn)象增多，為企業(yè)利用未并表主體融資提供了便利。 華泰證券指出，房企表外融資常見模式包括：通過非并表公司進(jìn)行常規(guī)性融資；通過合并報(bào)表范圍內(nèi)/外的公司進(jìn)行明股實(shí)債融資；發(fā)行各類ABS減少有息負(fù)債或進(jìn)行出表；表內(nèi)應(yīng)付款類科目?jī)?nèi)的債務(wù)性資金。 “明股實(shí)債”模式下，如果房企對(duì)項(xiàng)目公司持股比例低，可通過條款設(shè)計(jì)在會(huì)計(jì)上不并表，僅體現(xiàn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資；若持股比例較高，并表后投資方以少數(shù)股東權(quán)益出現(xiàn)在報(bào)表上，同樣可粉飾報(bào)表、隱藏債務(wù)。 在業(yè)內(nèi)看來，監(jiān)管層上述問詢，便隱含了對(duì)房企是否存在表外負(fù)債的擔(dān)憂。房企進(jìn)行項(xiàng)目投資無可厚非，但若將項(xiàng)目放到表外，又對(duì)其進(jìn)行超股權(quán)比例擔(dān)保，便有可能將有息負(fù)債轉(zhuǎn)移至表外，以美化報(bào)表。 債務(wù)與盈利隱憂 去年以來，房企融資環(huán)境逐步收緊，銀行、信托等多種融資渠道被整治。但因土地購置成本高，而開發(fā)貸只能在“四證”取得后申請(qǐng)，因此以信托公司為代表的“明股實(shí)債”融資模式被催生出來。 “放款通道被堵，在前融范疇尤其是土地保證金融資和土地款配資中，資金機(jī)構(gòu)與開發(fā)商共同持股項(xiàng)目公司后，以股東名義提供資金基本成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)操作手法?！蔽髡Y本指出。 克而瑞同樣表示，隨著房企合作開發(fā)成為常態(tài)，一方面房企通過聯(lián)營(yíng)合營(yíng)以及關(guān)聯(lián)公司融資，另一方面可以“明股實(shí)債”的方式隱性融資。 通過測(cè)算典型房企少數(shù)股東權(quán)益與損益等相關(guān)數(shù)據(jù)，克而瑞發(fā)現(xiàn)，中梁控股、時(shí)代中國(guó)、新城控股、新力控股等合作收益差值超過20%，存在明股實(shí)債以及大量關(guān)聯(lián)交易的可能性較大。 綠地控股、中南置地等房企凈負(fù)債率位居行業(yè)高位，有息債務(wù)規(guī)模較高；同時(shí)，無息有息債務(wù)比也處于較高水平，需格外注重控制總體債務(wù)規(guī)模，以及建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范體制。 債務(wù)隱憂之外，合作開發(fā)模式下權(quán)益占比過低，已影響到房企盈利表現(xiàn)。 譬如中南建設(shè)，2019年，該集團(tuán)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率為 17.93%，較上年同期降低 2.30 個(gè)百分點(diǎn)，低于以證監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)的 A 股上市地產(chǎn)公司毛利率平均水平 35.75%。 中南建設(shè)解釋稱，公司起點(diǎn)低、凈資產(chǎn)積累少、融資成本高，所以房地產(chǎn)業(yè)務(wù)不能像行業(yè)其他公司一樣依賴提高杠桿，儲(chǔ)備更多土地，以獲取土地升值收益，而是選擇快速周轉(zhuǎn)，提高運(yùn)營(yíng)效率。 同時(shí)，去年公司竣工結(jié)算的項(xiàng)目中，并表范圍內(nèi)公司項(xiàng)目占比下降，且這些項(xiàng)目多為在市場(chǎng)規(guī)模不大的區(qū)域投資開發(fā)規(guī)模大的歷史項(xiàng)目，投資資金隨時(shí)間累積的成本高，拉低了總體毛利率。 “做地產(chǎn)這一行，要增加1000萬元利潤(rùn)很難，但因管理不善，損失一個(gè)億很容易，這就是包括陽光城在內(nèi)，地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在面臨的盈利環(huán)境?！标柟獬强偛弥鞓s斌此前表示。 行業(yè)天花板將至，合作開發(fā)以降低風(fēng)險(xiǎn)仍將是房企的常態(tài)操作，但包括陽光城在內(nèi)的不少房企均表示，要逐步提升項(xiàng)目權(quán)益占比，以保證未來的盈利空間。
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