7月末，境外投資者持有中國境內(nèi)債券規(guī)模首次超過2萬億元。但中國市場在8月迎來利率、匯率的“雙波動”，這究竟如何影響外資配置人民幣債券？LPR（貸款報(bào)價(jià)利率）改革將如何影響市場？本周，3個(gè)月和30年期美債收益率曲線首次出現(xiàn)倒掛，此前2年和10年期美債收益率曲線也已頻現(xiàn)倒掛，全球買方對長端美債的強(qiáng)勁需求則是壓低長端收益率的主因，那么倒掛現(xiàn)象會否在中國復(fù)制？

“外資增配人民幣債券的趨勢將持續(xù)。匯率和利率是外資最關(guān)注的因素，目前中國債券收益率仍具吸引力。更重要的是，中國債券在外資的債券組合中是低關(guān)聯(lián)性狀態(tài)，有助于組合的平衡?！比疸y資管中國債券基金經(jīng)理樓超對第一財(cái)經(jīng)記者表示，至于信用債會否被持續(xù)增持，“外資還在觀測國內(nèi)市場如何進(jìn)行違約處置等，這是外資的信心來源?！?/p>

盡管外資增配態(tài)勢持續(xù)，但機(jī)構(gòu)認(rèn)為目前仍需慎喊“債?！薄！拔覀冋J(rèn)為LPR改革對利率債而言是中性的，收益率下行空間有限。目前央行的重點(diǎn)仍然在優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)而非大水漫灌。如果外部風(fēng)險(xiǎn)加劇，財(cái)政政策將是比貨幣政策更為合適的手段，例如加速發(fā)行專項(xiàng)債。若貨幣政策并未進(jìn)一步寬松，這可能導(dǎo)致債券供過于求，或?qū)鴤斐伞當(dāng)D出效應(yīng)’?！睒浅硎荆瑫r(shí)，中國也很難出現(xiàn)類似美債收益率曲線倒掛的現(xiàn)象。全球買家的強(qiáng)勁避險(xiǎn)需求導(dǎo)致長端美債被“買爆”，但中國國債仍是更為本土化的品種。

外資持續(xù)加倉中國債券

8月5日，人民幣對美元破7，市場人士預(yù)計(jì)，未來匯率波幅將持續(xù)增強(qiáng)。本月，新興市場股、債都面臨一定贖回壓力。

不過，彭博大中華區(qū)總裁李冰近期在接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)表示，盡管匯率對沖成本目前有所上升，但外資增配人民幣債券的決定或趨勢并未因此而改變。“將匯率對沖成本計(jì)入后，五年期中、美國債利差為40個(gè)基點(diǎn)（bp），國開債為73bp，而印尼國債為-80bp。可見，人民幣債券的相對吸引力仍強(qiáng)?！?/p>

彭博數(shù)據(jù)顯示，全球負(fù)收益率債券的總量不斷創(chuàng)出新高，已經(jīng)突破15萬億美元。根據(jù)穆迪的評級，在所有評級不低于中國的經(jīng)濟(jì)體中，中國國債收益率最高。

樓超也對記者稱，目前中國債券仍具吸引力，尤其在收益率方面，持續(xù)流入趨勢不變。同時(shí)，多配中國債券的另一大原因在于，它跟海外利率相對呈現(xiàn)低關(guān)聯(lián)性，對投資組合的平衡起到一定作用，“所以外資無非是流入量的多少，持續(xù)流入是確定的趨勢?！?/p>

在信用債方面，外資也在加碼，“有的從高等級國企債券開始加倉，有的從ESG（環(huán)境、社會、治理）投資角度開始，有的則從高收益?zhèn)_始，大家看重的點(diǎn)不盡相同。但要讓外資大量增持信用債，違約處置仍需改善?！彼Q。此外，明確3年后的稅收制度、提高做市商能力、強(qiáng)化評級、提升新發(fā)行債券信息透明度、豐富衍生品工具 （CDS 、IRS、國債期貨）等也至關(guān)重要。

利率并軌并不等于“債牛”

盡管外資持續(xù)加碼中國債市，但外資的增量并不足以在中國締造美債那般的“債牛”。

第一財(cái)經(jīng)記者采訪多位基金經(jīng)理后發(fā)現(xiàn)，盡管LPR改革推升了9月調(diào)降MLF（中期借貸便利）利率的預(yù)期，但買方仍對大幅加倉利率債持保守態(tài)度，并認(rèn)為中國10年期國債收益率或?qū)⒂?%上下繼續(xù)糾結(jié)。

樓超對記者稱，“LPR改革對利率債的影響是中性的，尤其是央行也限制了房貸利率的下浮空間?！毖胄写饲疤峒?，全國范圍內(nèi)新發(fā)放首套個(gè)人住房貸款利率不得低于相應(yīng)期限LPR；二套個(gè)人住房貸款利率不得低于相應(yīng)期限LPR加60bp。

“中國利率改革始終在進(jìn)程之中，從原來的存貸款基準(zhǔn)利率到后面的Shibor（上海銀行間同業(yè)拆息），再到后面的DR007（銀存間7天回購利率），又到現(xiàn)在的MLF，每一個(gè)轉(zhuǎn)變都需要一個(gè)適應(yīng)過程，這還取決于后期是否要用更多MLF來取代取代DR007，并讓所有金融機(jī)構(gòu)都適應(yīng)MLF作為基準(zhǔn)利率，所以短期對市場是中性的?！彼Q。

盡管賣方近期高呼“債?！保聦?shí)上交易員仍以獲利了結(jié)為主。究其原因，除了上述因素，樓超認(rèn)為，需要考慮的是，中國債市主要由國內(nèi)力量驅(qū)動，不可忽略三大政策因素?！暗谝皇菂R率，目前對利率下行構(gòu)成一定制約；第二是信貸結(jié)構(gòu)，上半年信貸結(jié)構(gòu)偏短且大量流向房地產(chǎn)，所以當(dāng)前監(jiān)管的重點(diǎn)是調(diào)結(jié)構(gòu)，而不會大水漫灌?！?/p>

第三個(gè)因素則是所謂的“X因素”，即貿(mào)易不確定性?！澳壳癤因素呈現(xiàn)反復(fù)的狀態(tài)。同時(shí)，當(dāng)前中國整體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出信貸和流動性分層，大水漫灌并非良策，因此財(cái)政發(fā)力（如增發(fā)專項(xiàng)債）是更為可行。如果貨幣沒有進(jìn)一步放松，可能對利率債構(gòu)成‘?dāng)D出效應(yīng)’?！睒浅Q，因此收益率下行的空間并不是特別大。

收益率曲線倒掛難上演

至于美國債牛能否在中國復(fù)制？中國債券收益率曲線會否出現(xiàn)類似倒掛？多位業(yè)內(nèi)人士對記者表示，中國的情況很難與美國類比。

截至目前，中國10年期國債收益率報(bào)3.07%，2年期則報(bào)2.661%。

“美國收益率曲線倒掛出現(xiàn)很頻繁，短端利率更反映國內(nèi)需求，而長端收益率大跌主要因?yàn)橘I方需求強(qiáng)烈。如果將美元作為儲備資產(chǎn)，且存在避險(xiǎn)需求，全球買家必然會增配長端而非短端，這加劇了倒掛現(xiàn)象。但這并不意味著各界對經(jīng)濟(jì)極度悲觀?！睒浅嬖V記者，中國債券仍由本土力量驅(qū)動，因此長端收益率曲線倒掛很難出現(xiàn)，也從未出現(xiàn)過。

值得注意的是，3%左右的收益率相較于中國的經(jīng)濟(jì)水平并不算高，例如印尼、印度等新興市場國家的10年期國債收益率都接近7%。去年中國10年期國債收益率下行的速度遠(yuǎn)超GDP的下行速度，各界認(rèn)為今年很難重演?！澳呐率找媛噬?.4%，也并不是特別高，且如果改革后新經(jīng)濟(jì)得以加速發(fā)展，收益率也仍有上行的動能?！睒浅Q，今年9～10月或是國債收益率向上調(diào)整的窗口期。

各界的共識在于，當(dāng)前中國的重點(diǎn)并不在于繼續(xù)推動流動性寬松，而在于如何管控中小銀行風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)貨幣政策的傳導(dǎo)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這從近期的相關(guān)銀行風(fēng)險(xiǎn)處置事件中都得以體現(xiàn)，這也意味著全球和美聯(lián)儲開啟連續(xù)降息周期的趨勢難以在中國復(fù)制。