2018中期業(yè)績概述：

　　21世紀教育自今年5月29日在港掛牌上市后，隨即成為港股教育板塊中備受關注的教育股新星。作為今年第二家在港成功上市的內地教育集團，被媒體稱為京津冀香港上市教育第一股。21世紀教育于8月21日發(fā)布了上市以來的首份中期業(yè)績公告。

　　按中期業(yè)績公告顯示，公司上半年錄得營業(yè)收入1.02億元，同比增長13.5%。其中，高等教育依然是公司主要收入來源，期間收入約5806萬元，同比增長18%；輔導中心教育收入2832萬元，同比增長9%；學前教育收入1523萬元，同比增長7%；經調整的凈利潤為3980萬元，同比增長20.6%；學生總人數(shù)同比增長46.3%，達到21682人，增長主要來源于繼續(xù)教育學生。

　　（一）三大業(yè)務穩(wěn)中有升，學前教育成長空間巨大

　　歷經15年的不斷革新和發(fā)展，截至目前，21世紀教育共開辦15所學校，包括1所民辦高校（石家莊理工職業(yè)學院）、6所新天際培訓學校（由新天際輔導中心組成）及8所新天際幼兒園，業(yè)務范圍涵蓋高等教育、輔導中心教育、學前教育三大板塊。

　　據(jù)21世紀教育的中期業(yè)績報告顯示，三大業(yè)務收入皆穩(wěn)定增長。由于教育行業(yè)收費特點及會計原則，本次中報并未包含2018年下半學期學費，預計全年收入增長空間較大，將在2018年報中體現(xiàn)。21世紀教育的主要業(yè)務仍是高等教育，學前教育成長空間巨大，其三大業(yè)務具體收入占比如下：

　　高等教育方面：從招生簡章來看石家莊理工學院2016年招生專業(yè)53個，2017年招生專業(yè)57個，2018年招生專業(yè)57個，專業(yè)數(shù)目穩(wěn)定，2017年新增的專業(yè)多為熱門專業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)金融、注冊會計師、新能源汽車等，而2018年大部分專業(yè)學費微漲，2017-2018學年大專與中專學生入讀量共計11214人。

　　輔導中心教育方面：2018年上半年，輔導中心共完成課時數(shù)185231課時，與2017年上半年基本持平，受輔導學生數(shù)目增長28.8%達到2897人，值得一提的是其續(xù)生率上升8%，達到63.2%。

　　學前教育方面：2018年上半年，新天際幼兒園的學生入讀人數(shù)為1716人，同比增長2.3%，平均學費為8603元，同比上漲7.9%。學前教育學生入讀人數(shù)約為高等教育學生入讀人數(shù)的15.3%，而學前教育的收入?yún)s達到高等教育收入的26.23%，充分說明學前教育業(yè)務的盈利能力更強。

　　事實上，21世紀教育也將學前教育列為了公司未來發(fā)展的核心，這是也企業(yè)革新和時代發(fā)展共同決定的趨勢。公司計劃分別于2018年增設3所新天際幼兒園，及2019年增設10所。目前21世紀教育擁有8所幼兒園，按計劃收購完成后將21世紀教育將共計持有21所幼兒園。

　　高等教育增長飽和，重心順勢轉至學前教育

　　整體來看21世紀教育的高等教育業(yè)務增長趨于飽和，業(yè)務重心轉移將是發(fā)展的關鍵。據(jù)石家莊理工學院的招生簡章，由于學校學生容量基本飽和，2018/2019學年招生專業(yè)依然是57個。此次IPO，公司募集資金的20%用于基礎設施維護，改善教學環(huán)境，但并未對石家莊理工學院進行擴建，所以學校學生容量短時間內無法增加，內生性增長有限。預計未來全日制學生收入增長將來自于學費增加。2018/2019學年，石家莊理工學院各專業(yè)出現(xiàn)全方位上調。絕大多數(shù)學費由6000元上漲至6500--6800元，少部分6800元學費增長至7500--8000元，總的來說，未來漲價的速度較慢，同時高校利用率已經高達98%，內生性增長緩慢，外源性增長或應側重于通過收購高校標的進行擴張。在此背景下，順勢將發(fā)展重心轉移至更具潛力的學前教育是更有可能實現(xiàn)營收高速增長的做法。

　　發(fā)展學前教育也是順應時代的選擇。供需方面，2015年以來開放全面二胎使得學前教育需求不斷增加，2017-2022年京津冀一體化地區(qū)學前教育需求人數(shù)增速將達到5.6%，幼教供給卻嚴重不足。

　　政策方面，《民辦教育促進法》修訂等政策的落地為幼教機構資產證券化減少障礙?！端蛯徃濉愤M一步優(yōu)化教育企業(yè)融資渠道。目前，前十大幼教機構的市占率僅1%，整合空間巨大，目前幼教市場并沒有真正的龍頭，爭取先發(fā)優(yōu)勢顯得尤為重要。上市公司通過以品牌優(yōu)勢及資金優(yōu)勢，參與行業(yè)整合，形成連鎖幼教巨頭企業(yè)，是大勢所趨。品牌不僅保證了教學質量的優(yōu)越性，還在幼教最重視的食品安全和教學設施安全方面給予保障。

　　定位中高端幼兒園，致力于提供優(yōu)質學前教育

　　隨著我國中產階級的不斷擴大，消費和教育理念的升級將對學前教育有更高的要求，51.24%的家長認為孩子的教育消費比家庭其他消費更重要，學前教育支出占家庭年收入比例高達26.4%。因此我們有理由相21世紀教育把自身定位為學前教育中高端幼兒園投資及運營商，優(yōu)質學前教育內容供應商實為明智之舉。

　　21世紀在上市后加大了擴張幼教業(yè)務的步伐，首先從幼師質量入手，2018年7月23日21世紀教育攜手中國科學院心理研究所共同研發(fā)幼教測評系統(tǒng)，與中國最高學術機構的合作，意味著21世紀教育對幼師質量方面的高度重視，幼師質量是幼教業(yè)務之本，也為后續(xù)幼教業(yè)務的開展和擴張打下了堅實的基礎。

　　另一方面，21世紀教育也在積極部署幼兒園師資力量。早在2017年上市之前，石家莊理工職業(yè)學院就已經開設歌舞表演（幼兒藝術方向），為新天際幼兒園提供優(yōu)質的教師資源。同時，21世紀教育官網(wǎng)也顯示，其在河北區(qū)域和京津冀地區(qū)各擬招聘幼兒園園長人數(shù)10-20人，從側面也反映公司在此領域迅速擴張的決心。

　　（二）《送審稿》不影響業(yè)務發(fā)展，較高的抗風險能力得以體現(xiàn)

　　《送審稿》一出，整個港股教育板塊收到了嚴峻考驗。大震蕩之下，21世紀教育反而收獲了更多市場信心，主要源于《送審稿》的修改規(guī)定對21世紀教育的多元化業(yè)務沒有實質性影響。

　　《新民促法（送審稿）》12條規(guī)定：實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學校。顯然12條將不利于學校資產證券化和收購等資本性擴張行為，但主要影響的是K12上市公司。學前教育、高教上市公司仍然能夠延續(xù)收購邏輯，并不受到影響。

　　為大部分關注教育板塊的投資者所熟知，21世紀教育的三大業(yè)務分別是高等教育、輔導中心教育和學前教育，分別針對3個不同學齡階段。此次新政并不影響21世紀教育的高等教育和學前教育業(yè)務，而輔導中心教育針對的是K12的輔導教育而非學歷教育，因此新政也對該業(yè)務也幾乎無影響。

　　與此同時，21世紀教育也在海外教育市場業(yè)務有所嘗試與突破，一定程度上甚至能夠規(guī)避未來政策變化帶來的風險。

　　可以看出，當下政策變化對21世紀教育的影響極為有限。事實上《民辦教育促進法》修訂等政策的落地將為幼教機構資產證券化進一步減少障礙，對于正準備大舉發(fā)力學前教育的21世紀教育來說，實際上屬于利好。

　?。ㄈ﹨^(qū)域性地方教育龍頭進軍京津冀地區(qū)，并購助力轉型

　　21世紀教育在其上市后首次業(yè)績報告電話會再次明確地表示，公司將通過投資并購的方式打造京津冀地區(qū)領先品牌，并發(fā)展為全國性投資控股教育集團。

　　21世紀教育集團行政總裁劉占杰早在河北省民辦幼兒園發(fā)展大會上提到：“之前十幾年，我們重點是做學校運營，做管理體系，上市后我們集團總部職能有所轉變，將運營為核心轉變?yōu)橥顿Y并購為核心，未來我們希望成為一家教育產業(yè)投資集團?！?/p>

　　21世紀教育在河北是當之無愧的區(qū)域性地方教育龍頭，公司過去專注于河北區(qū)域的業(yè)務，并取得了巨大的成就，顯然21世紀教育不囿于此，讓我們接下來分析一下公司未來擴張邏輯。

　　據(jù)其中期業(yè)績數(shù)據(jù)所示，21世紀教育目前穩(wěn)健且健康的財務狀況，對其投資并購有著較強支撐力。公司對于學前教育的擴張計劃是選擇以連鎖機構為主，進駐城市后快速占據(jù)寡頭地位，形成區(qū)域規(guī)模效應和協(xié)同效應（深耕京津冀地區(qū)），并重點布局三大區(qū)域（中原城市群、長三角城市群、珠三角城市群）。目前，其毛利率為49.5%，經調整后凈利潤為3980萬元，同比增長20.6%，盈利能力較強，維持較快增速。IPO后公司資本負債率僅為5.2%，較2017年末進一步減少了17.1%。流動比率為3.54，公司現(xiàn)有現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物共計約4.21億，而根據(jù)21世紀教育的行業(yè)特征，我們預計其未來現(xiàn)金流穩(wěn)定且良好，能為公司的并購擴張?zhí)峁┲С帧?/p>

　　同時招股說明書顯示，并購一家幼兒園的成本約為800-2000萬元，用于幼教并購的資金為1.27億港幣，約合人民幣1.11億。8月22日業(yè)績電話會上，21世紀教育管理層曾表示正在成立領投基金以吸納外部資金，借助上市公司平臺和資本的力量，兌現(xiàn)公司在幼教業(yè)務方面的并購承諾和計劃。

　　管理層架構變動，集中火力發(fā)展投資并購，欲實現(xiàn)快速推進外延擴張戰(zhàn)略。上市后管理層架構有所變動，最值得注意的是，公司的投資并購業(yè)務由行政總裁直接分管，不再由副總裁分管，投資并購業(yè)務在公司內部受重視程度得到空前提升。

　　教育機構通過投資并購快速擴張并獲得高速成長的商業(yè)模式早已獲得市場認可，以在美股上市的樸新教育為例，樸新教育成立短短四年，總計收購了48家學校，其中包括老牌巨頭環(huán)球雅思和啄木鳥，建立了覆蓋全國的397個學習中心，發(fā)展速度令市場驚嘆，目前樸新教育已經是繼新東方、好未來之后國內第三大課后教育輔導機構。對比尚未盈利的樸新教育，21世紀教育過往數(shù)年一直保持著良好的凈利潤。同時在估值方面，樸新教育2017年留學輔導營收19.8億元人民幣，上市以來市值最高曾達到32.41億美元（折合221.95億人民幣），對應的最高市銷率為11.2倍，而21世紀教育目前市銷率僅為5.23倍，未來想象空間大，估值仍被低估。

　　研究表明，教育行業(yè)整體并購環(huán)境火熱，2017年教育行業(yè)二級市場并購案有27例，共計涉及投資金額約為154.96億元。在并購后的業(yè)績承諾完成度方面，教育行業(yè)表現(xiàn)較好，38家企業(yè)的并購案例中，業(yè)績對賭完成率高達90%左右。整體而言，教育行業(yè)的成長性和穩(wěn)定性較高，并購獲得成功的概率更高，業(yè)內市場現(xiàn)在非常認可的兩個領域：早幼教和國際教育，21世紀教育都在有計劃地部署中，早幼教（即學前教育）正是其目前發(fā)展核心，未來也將探索國際教育項目并購。

　　（數(shù)據(jù)來源：桃李資本）

　?。ㄋ模┙Y尾部分

　　5月29日21世紀教育在港掛牌上市，公司的經營成績得到港交所及投資者的認可；估值方面，樸新教育曾達到11.2倍市銷率，說明市場對教育行業(yè)通過大量并購擴張業(yè)務的模式是看好的，而21世紀教育目前市銷率僅為5.23倍，再結合多年維持的高速凈利潤增速，實在不難理解為何21世紀教育會認為其股價被嚴重低估，公司董事會公告擬回購股份，管理層表示對公司未來的發(fā)展非常有信心。

　　近期整個教育板塊反彈跡象明顯，反映出市場一方面對教育股長期看好，另一方面體現(xiàn)出整個教育板塊估值邏輯已悄然發(fā)生改變。如果21世紀教育接下來通過投資并購快速推進其學前教育的外延擴張戰(zhàn)略，我們預測，它很有可能實現(xiàn)夢想，由區(qū)域性地方教育龍頭成為京津冀地區(qū)投資控股教育的領跑者，也有機會成為港股整個教育板塊重估行情的領頭羊。