自2012年開啟輕資產異地擴張以來，楓葉教育（01317.HK）始終保持狂飆突進的態(tài)勢。最新一次外延增長的動作發(fā)生在12月10日，公司宣布以超1.8億元收購目標公司瀘州七中佳德教育投資有限公司66%的權益。

硬幣的另一面是，眼下，楓葉教育也正遭遇政策沖擊。

11月15日，《中共中央國務院關于學前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》正式發(fā)布。這也是新中國成立以來，第一個以中共中央、國務院名義印發(fā)的關于學前教育工作的文件。

“其中最關鍵的一點是，禁止民辦幼兒園上市，或上市公司對任何營利性幼兒園進行投資或收購。而楓葉教育目前有約30%的學校是幼兒園，這無疑截斷了公司幼兒園外延擴張的路。”深圳某證券公司文化傳媒教育行業(yè)分析師許真（化名）對時代周報記者說。

“短期政策主要是針對幼兒園并購的限制，因為并購只是存量市場的博弈，并不帶來增量，還會造成價格提高，同時增加并購主體的債務負擔和杠桿率。除了并購，學校也可以選擇自建來擴張，實實在在給市場帶來增量?！睏魅~教育一不愿具名的中層人士對時代周報記者說。

收購代價超1.8億

根據公告，此筆交易的賣方為四川王氏集團有限公司（以下簡稱“王氏集團”）。王氏集團成立于1996年，主要在國內從事企業(yè)總部管理、物業(yè)管理和軟件開發(fā)。根據天眼查數(shù)據，王氏集團的注冊資本為2.1億元，實際控制人為王德彬，他持有王氏集團97%的股權。此外，王德彬名下還持有著許多其他企業(yè)的股權，包括普洱聯(lián)潤房地產、瀘州王氏客運站、合江德潤房地產、畢節(jié)市升騰房地產、廣南恒源礦業(yè)、中山西區(qū)沙朗車站、湖南泓洋航運等。

而此次交易的標的公司為瀘州七中佳德教育投資有限公司（以下簡稱“瀘州七中佳德教育”），根據天眼查數(shù)據，此公司成立于2011年，注冊資本為3170萬元，執(zhí)行董事和總經理為張燕，主要從事的業(yè)務為經營瀘州七中佳德國際學校。

在學校網站最顯眼的位置，寫著“2018年中考，瀘州市前五名，七中獨占4人”的字樣。根據公告，瀘州七中佳德國際學校為寄宿制的民辦小學+初中，占地面積6.7萬平方米，設有90間教室，目前在校學成人數(shù)超過3200名，教職人員則達到380名，全年的學費為2萬元左右。

該校的盈利成長性也表現(xiàn)不錯。根據公告，瀘州七中佳德國際學校2018年的稅前凈利潤為1806萬元，比2017年增長33%。截至2018年8月31日，學校的凈資產為2.6億元。

“瀘州七中佳德國際學?？梢耘c重慶楓葉國際學校形成戰(zhàn)略互補，前者的初中教學相對更強，而后者則是高中厲害，收購完成后，瀘州初中的優(yōu)秀畢業(yè)生可以優(yōu)先向重慶楓葉學校輸送，形成正循環(huán)?！痹S真對時代周報記者說。

公開資料顯示，楓葉教育2008年在重慶開辦了分校，占地200畝，投資1.8億元，可容納3200人就讀，而2012年，該校的第一屆高中生畢業(yè)100%升入了世界名校，90%升入世界排名前100的大學。

根據公告，楓葉教育為了購買瀘州七中佳德教育，將總計付出1.848億元的代價。其中，5000萬元將以向王氏集團發(fā)行股份的方式來支付，發(fā)行股份的價格為每股3.524港元，總計向王氏集團發(fā)行1614萬股，而這個價格實際上高于目前每股3.36元的市場價；而本次交易其余的部分，則全部以現(xiàn)金支付。

快速擴張

楓葉教育的輕資產擴張開始于2012年，旗下學校的數(shù)量也由此快速增長。

創(chuàng)辦于1995年，楓葉教育在發(fā)展初期的增長并不算快，直到創(chuàng)業(yè)10年后的2005年，學校數(shù)量也僅僅是增長到5所。

但到了2010年，公司學校數(shù)量卻猛增到20所，即便扣除掉其中的9所幼兒園，其學校數(shù)量依然有11所，新開學校的速度比創(chuàng)業(yè)初期的10年加快了許多。此后，公司學校數(shù)量呈逐年增加態(tài)勢，2017年已達到60所，而2018年公司的擴張速度更是達到新境界，截至2018年9月，這一數(shù)字已經增加至91所。

“2012年之后，公司主要采取輕資產擴張的模式，實際用兩種辦法執(zhí)行。一種是租賃，即各地合作方負責投資修建裝修校舍，公司派教師團隊負責運營，按約定付租金；另一種則是分成，同樣是各地合作方負責投資修建裝修校舍，公司負責運營，而賺取的利潤則與合作方按約定的比例和方式分成?！痹S真對時代周報記者說。

根據公司公告和相關資料，目前公司的所有學校當中，有47%是自己出資建設并且歸屬自己所有，另外有18.7%是通過外延并購而得到控制權，其余則完全是以輕資產模式運營。

另外，目前的91所學校中，有27所幼兒園、24所小學、23所初中、14所高中，還有3所外籍學校。

在許真看來，迅速擴張也給楓葉教育帶來一些隱憂，最主要的挑戰(zhàn)來自于招生是否能達到預期?！傲硗庖矔媾R優(yōu)秀教師、校長人才短缺的問題，這與學校招生也是正循環(huán)的關系?！?/span>

據統(tǒng)計，截至2018年10月前后，楓葉教育旗下所有學校，入讀學生人數(shù)總計為3.66萬人，以此計算，楓葉教育平均每個學校的在校人數(shù)僅為402人左右，這樣的人數(shù)顯然并不算多。

通常情況下，我國各地的重點高中，按照平均20個班、每個班60人左右計算，總人數(shù)至少應該超過1000人。

據統(tǒng)計，與楓葉教育業(yè)務和商業(yè)模式類似的博實樂教育，其單校人數(shù)為558人；宇華教育的單校人數(shù)則為2744名。

2018年8月10日，司法部頒布了《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》，擬對現(xiàn)有的實施細則進行修訂，以外延并購作為主要商業(yè)模式的民辦教育機構因此面臨沖擊。

“對楓葉教育最直接的影響，在于稅收、土地和中小學校業(yè)務。公司自有學校中有少部分土地是之前劃撥的，如果轉為營利性學校，就涉及土地出讓金的問題，另外在稅收方面，如果公司的高中和幼兒園轉為營利性，則稅率或許會比之前高?！痹S真對時代周報記者說， “而民促法中還對并購活動作出了嚴厲約束，明確指出，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學校?！?/span>

時代周報