【作者：余柏文，北京青創(chuàng)伯樂投資有限公司總裁】

2018年11月5日，習主席在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制。

目前我國資本市場已逐步形成了由場內(nèi)市場的上交所主板、深交所主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板及場外市場的新三板（全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)）和四板（區(qū)域股權市場）構成的多層次資本市場體系。

我國當前多層次資本市場結構

截至2018年11月30日，中國場內(nèi)市場已上市企業(yè)達3580家，新三板掛牌企業(yè)達10786家，四板更是多達91604家。

多年來，我國資本市場在為國企脫貧解困提供了良好出路的同時，也培育了數(shù)百家行業(yè)龍頭企業(yè)，為我國國民經(jīng)濟的發(fā)展做出了不可磨滅的貢獻。但也有很多積累已久的問題越來越不利于企業(yè)的發(fā)展，甚至危害到整個中國資本市場的健康發(fā)展。體現(xiàn)市場漲跌水平的上證指數(shù)和2001年的高點（2245點）只差20%左右，反觀國際市場，道瓊斯、標普500、納斯達克等指數(shù)一路上揚，漲幅均超過2倍。

由于上市難、上市門檻高、投資退出難等問題，投資領域長期存在“資產(chǎn)荒”的境況，加上大量新富起來的投資者缺乏成熟的投資理念，大量民間資本投向房地產(chǎn)領域和傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)（非過剩的教育、醫(yī)療進入難度大、回報周期長）。目前已到了房地產(chǎn)泡沫高企、傳統(tǒng)行業(yè)基本全部產(chǎn)能過剩的不利局面。雖然近幾年中央通過供給側改革和去杠杠維護金融穩(wěn)定，收到了一定成效，但要解決根本問題，恐怕仍然“道阻且長”。

作為首個“注冊制+場內(nèi)交易”板塊，科創(chuàng)板將有效彌補科技創(chuàng)新企業(yè)場內(nèi)融資短板，重構中國資本市場格局，是改善我國現(xiàn)階段資本市場不足、乃至解決我國經(jīng)濟發(fā)展不利局面的有力手段。

為此，青創(chuàng)伯樂整理了科創(chuàng)板的六大看點，以饗讀者。

看點一：高效率開板

自習總書記宣布消息以來，科創(chuàng)板的各項工作正在有條不紊的展開，推進速度將大大超過預期，有望在2019年兩會前開板。

1. 證監(jiān)會

11月5日，即習主席宣布消息當天，證監(jiān)會負責人表示“抓緊完善科創(chuàng)板的相關制度規(guī)則安排，……把握好試點的力度和節(jié)奏。”

11月8日，證監(jiān)會副主席方星海公開表示“科創(chuàng)板和注冊制一定要搞成！”

2. 上交所

11月5日，上交所在答記者問時表示“將認真落實習主席指示，在中國證監(jiān)會的指導下，積極研究制訂科創(chuàng)板和注冊制試點方案。”

11月13日，上交所理事會就設立科創(chuàng)板并試點注冊制等事項聽取了業(yè)內(nèi)意見。

11月14日，上交所上市中心總經(jīng)理魏剛透露，科創(chuàng)板爭取明年上半年“見到成效”。

3. 地方政府

科創(chuàng)板的設立得到了各地政府的高度重視，摸排、征集轄區(qū)內(nèi)科創(chuàng)板的后備企業(yè)成了各地的統(tǒng)一行動。

自11月份開始，上海市市委領導、相關部門一共完成了10次調(diào)研，涉及21家科技企業(yè)，部分有望成為科創(chuàng)板潛在標的。

11月21日，江蘇省委常委、蘇州市委書記周乃翔到高新區(qū)調(diào)研時高調(diào)表示“積極支持國芯公司在上海的科創(chuàng)板上市?！?/p>

11月26日，安徽省出臺政策“對在科創(chuàng)板等境內(nèi)外證券交易所首發(fā)上市的民營企業(yè)，省級財政分階段給予獎勵200萬元?！背蔀槿珖讉€明確將對登陸科創(chuàng)板上市的企業(yè)給予獎勵的省份。

11月26日，湖北省下發(fā)通知，在省內(nèi)征集科技含量高、市場潛力大，規(guī)范性強、具備一定產(chǎn)業(yè)規(guī)模的高新企業(yè)。

4. 創(chuàng)投機構

科創(chuàng)板的推出為創(chuàng)投基金提供了一個全新的退出渠道，引起投資圈廣泛關注。各地的創(chuàng)投機構厲兵秣馬，正在積極物色科創(chuàng)板潛在標的。

11月20日，浙江省創(chuàng)投協(xié)會發(fā)文，要求協(xié)會的會員單位在投資的企業(yè)中推薦擬掛牌科創(chuàng)板的優(yōu)質企業(yè)名單，目前已收到了100多家推薦企業(yè)名單。

5. 券商

自科創(chuàng)板設立并試點注冊制的消息宣布后，國內(nèi)券商迅速響應，一方面加強與監(jiān)管部門溝通、加強科創(chuàng)板制度研究，另一方面積極部署、挖掘培育優(yōu)質科創(chuàng)企業(yè)項目，某頭部券商更是已儲備近100個項目。

據(jù)報道，上海市金融工作委員會表示，“設立科創(chuàng)板并試點注冊制的工作已全面啟動，將聯(lián)合各相關單位主動參與，積極培育科創(chuàng)板上市資源。據(jù)報道，已有多家A股公司參股企業(yè)填寫科創(chuàng)板培育企業(yè)情況梳理表?！?/p>

有別于中小板、創(chuàng)業(yè)板推出過程的篳路藍縷，科創(chuàng)板正在從中央到地方全面鋪開，效率空前，推出時間有望超預期。

看點二：注冊制

“IPO不審行不行?”——2012年初，時任證監(jiān)會主席的郭樹清拋出這驚天一問，終于在六年后的科創(chuàng)板得到答案。

注冊制是成熟資本市場普遍適用的證券發(fā)行制度，但在我國一波三折。2013年首次提出，2015年積極籌備，并獲得全國人大常委會授權，但受市場波動以及相關配套措施不完善，2016年擱淺暫緩。

本次科創(chuàng)板設立，注冊制的落地終于得到確認。證監(jiān)會表示“注冊制的試點有嚴格的標準和程序，在受理、審核、注冊、發(fā)行、交易等各個環(huán)節(jié)都會更加注重信息披露的真實全面，更加注重上市公司質量，更加注重激發(fā)市場活力，更加注重投資者權益保護。”

據(jù)恒大研究院總結，與我國現(xiàn)行的核準制相比，注冊制主要有非實質性審核、完全法治、信息透明、事后控制等特征。

表注冊制VS核準制

資料來源：恒大研究院

看點三：負面清單

自十八大以來，我國改革開放已進入深水區(qū)，難度也越來越大，其中很多領域采用“負面清單”式改革，例如自貿(mào)區(qū)，現(xiàn)已收到成效。

而全新推出的科創(chuàng)板作為科技創(chuàng)新企業(yè)掛牌上市的專屬板塊，也需要“負面清單”式管控。

一方面創(chuàng)新無止境，采用限制性清單缺乏包容性，屬于固步自封的行為，另一方面隨著科技發(fā)展的日新月異，未來必定會涌現(xiàn)出現(xiàn)在還沒有出現(xiàn)的科技創(chuàng)新成果，如果不在框架之內(nèi)，很有可能重蹈覆轍。

此外，科創(chuàng)板推出“負面清單”制度，還可以順帶吸引來自全球的高科技創(chuàng)新企業(yè)來中國上市。

因此，科創(chuàng)板可以把國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)、技術、產(chǎn)業(yè)如人工智能、智能制造、集成電路、綠色低碳作為優(yōu)先分類，并結合負面清單進行管控，從而既能實現(xiàn)對當前的重點行業(yè)予以支持，又能照顧未來的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。

看點四：允許虧損/特殊股權結構企業(yè)上市

中國資本市場廣受詬病的是，由于不允許虧損企業(yè)和特殊股權結構企業(yè)在場內(nèi)市場上市、近年推出的新三板和四板因缺乏流動性而淪為“雞肋”等原因，很多優(yōu)秀的創(chuàng)新型企業(yè)不得不另辟蹊徑，紛紛選擇海外資本市場。早期的BAT就已經(jīng)很遺憾，而最近幾年成長起來的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也被迫選擇步其后塵，直接導致整個互聯(lián)網(wǎng)時代高速發(fā)展帶來的“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)”資本紅利幾乎與中國資本市場失之交臂！

2018年以來在海外市場上市的部分優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

這確實是我們必須直視的“親者痛仇者快”的窘?jīng)r。一方面，這些企業(yè)的收入大部分來自中國市場，其產(chǎn)品和服務基本由中國消費者買單，收割了中國的人口紅利；另一方面隨著中國經(jīng)濟多年的高速發(fā)展，這些企業(yè)迅速成長壯大，為投資人提供了豐厚的投資回報。但是遺憾的是，鮮有國內(nèi)資本參與其中。

11月5日，證監(jiān)會負責人表示“科創(chuàng)板旨在補齊資本市場服務科技創(chuàng)新的短板，是資本市場的增量改革，將在盈利狀況、股權結構等方面做出更為妥善的差異化安排，增強對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應性?！?/p>

這意味著科創(chuàng)板將弱化對企業(yè)的盈利和股權結構的要求，虧損企業(yè)及有特殊股權結構的企業(yè)將有機會在國內(nèi)上市，從而破解以上窘?jīng)r。

看點五：投資者有門檻

11月5日，證監(jiān)會在答記者問中明確指出“證監(jiān)會將指導上交所針對創(chuàng)新企業(yè)的特點，在資產(chǎn)、投資經(jīng)驗、風險承受能力等方面加強科創(chuàng)板投資者適當性管理，引導投資者理性參與。鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資，分享創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展成果。”

可以預見，科創(chuàng)板將在資金要求與投資經(jīng)驗方面上對投資者設立一定門檻，以匹配科創(chuàng)板風險較高的特征，同時引導中小投資者以參與基金的形式分散風險。

我們預計，科創(chuàng)板在資金要求的門檻水平應處于新三板（金融資產(chǎn)大于500萬）與主板/創(chuàng)業(yè)板（二者均無資金門檻）之間，估計在50-100萬之間。

表不同市場投資者門檻

資料來源：青創(chuàng)伯樂投研部

看點六：創(chuàng)投大爆發(fā)

回顧2009年，創(chuàng)業(yè)板正式在深圳證券交易所推出，大量高成長的中小企業(yè)紛紛在創(chuàng)業(yè)板上市，極大地拓寬了股權投資基金的退出渠道。首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司背后分別是數(shù)十家風險投資機構，從此本土PE/VC風生水起，我國私募股權投資行業(yè)進入高速發(fā)展時期，進入“全民PE時代”，私募巨頭九鼎投資、硅谷天堂等機構迅速崛起。

自2017年底以來，我國A股IPO明顯放緩，IPO 退出渠道受阻，新三板“失速”，2018年股權投資市場受到重挫。據(jù)統(tǒng)計，2018年上半年股權投資市場募資額僅有3800億元，較 2017 年上半年同比下滑55%，并且有加速下滑的態(tài)勢。2018年上半年股權投資市場投資總額接近 5795億元，較 2017年上半年同比下滑10%。

科創(chuàng)板的推出及注冊制的試點可以有力地解決當前A股久攻不下的“IPO堰塞湖”問題，為創(chuàng)投機構提供全新的投資退出渠道，將在很大程度上縮短創(chuàng)投基金的投資退出時間，為投資人提供更好的回報，從而提振創(chuàng)投機構和投資人的信心，加大對科技創(chuàng)新企業(yè)的投資力度。

結語

青創(chuàng)伯樂一直強調(diào)資本市場是一個國家的基礎設施，雖然沒有鐵路、公路、機場、港口那樣觸手可及，但資本市場也是金融領域不可或缺的基礎設施。中國資本市場起步較晚，發(fā)展時間較短，難免出現(xiàn)這樣那樣的問題，更應銳意進取、大膽嘗試。

本次科創(chuàng)板的推出在制度設計方面應該不止以上六個看點，這一增量改革舉措將在很大程度上彌補我們的短板、意義深遠，必將成為中國資本市場發(fā)展歷史的里程碑事件。