在政策調(diào)控方面，以穩(wěn)為主構(gòu)成行業(yè)常態(tài)，住房正在去金融屬性回歸到居住屬性中去，短時間內(nèi)房價不會出現(xiàn)過快上漲；在融資方面，不斷有政策、窗口指導(dǎo)等手段干預(yù)企業(yè)融資，并且限制資金大量流入房地產(chǎn)行業(yè)仍具有長期的趨勢，收緊的信貸窗口使企業(yè)的融資流入變得更加困難，行業(yè)、企業(yè)不得不被動縮表，應(yīng)對融資困境。

但即使在當(dāng)前市場行情中，有一部分企業(yè)仍然活的很好，碧桂園就是其中之一。根據(jù)2019年8月億翰智庫發(fā)布的《2019中國典型房企綜合實力TOP200》研究報告，碧桂園蟬聯(lián)榜首。而且，在公司投資評級上，大部分券商給予“買入”評級。

對此，我們認(rèn)為有三個信號彰顯了行業(yè)TOP1的綜合實力：

信號一：規(guī)模之王向利潤之王轉(zhuǎn)變，城市輪動支撐銷售持續(xù)增長；

信號二：現(xiàn)金流穩(wěn)定，財務(wù)上通過兩條紅線管控企業(yè)風(fēng)險；

信號三：面對行業(yè)周期波動，公司適時行動，背靠三四線并向一二線傾斜，同時布局重點突出長三角和粵港澳大灣區(qū)。

信號一

規(guī)模之王向利潤之王轉(zhuǎn)變城市輪動支撐銷售增長

自2017年碧桂園摘取行業(yè)第一的銷售桂冠后，企業(yè)連年保持銷售規(guī)模增長，成為名副其實的行業(yè)龍頭，這一階段主要受益三四線紅利影響，并且在三四線城市中優(yōu)渥的土地為公司提供了充分的盈利空間。當(dāng)前，碧桂園依然能保持較高的利潤率水平，除了早先儲備價格低廉的土地外，更依賴于公司的精準(zhǔn)拿地。這個時期，碧桂園從規(guī)模之王逐漸向利潤之王轉(zhuǎn)變。根據(jù)碧萬恒歷年歸母凈利潤變動，2019年中期碧桂園實現(xiàn)歸母凈利潤156.4億元，超過萬科和恒大。從企業(yè)ROE水平來看，碧桂園從2017年起便保持著優(yōu)勢，2019年中期ROE達到12.4%。

根據(jù)企業(yè)公告，碧桂園2019年7800億的可售貨值中，有80%是新推盤項目，可以使公司有機會把握城市、區(qū)域的輪動行情支撐銷售增長，推盤更加靈活。根據(jù)2018和2019年碧桂園月度權(quán)益銷售額情況，公司2018年上半年銷售數(shù)據(jù)基數(shù)較高，以致于2019年同期難以有大幅超越，但在下半年基數(shù)影響減弱的情況下，疊加下半年60%的推貨排布，使碧桂園7至10月份單月銷售額遠(yuǎn)超2018年同期，并有望保持增速提升，銷售超預(yù)期。

信號二

現(xiàn)金流保持正數(shù)兩條紅線降企業(yè)風(fēng)險

自2016年起，碧桂園的銷售回款率便保持在90%以上，并穩(wěn)中有升，2019年中期更是達到94.3%。得益于較高的銷售回款率，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額從2016年開始一直保持正數(shù)，現(xiàn)金流壓力不大。不過值得注意的是，在當(dāng)前的融資環(huán)境下，企業(yè)通過外部融資方式的資金流入在減少，并且成本在提升。但是根據(jù)我們做過的企業(yè)現(xiàn)金流壓力測試來看，大型房企尤其是類似碧桂園這樣的企業(yè)，即使融資全面停止，僅依靠自身超過90%的回款率就能滿足公司經(jīng)營開支。

公司始終堅持兩條紅線：

第一，在手資金占比超過總資產(chǎn)的10%；

第二，負(fù)債率控制在70%以內(nèi)。2019年中期，碧桂園在手資金占比為12%，足以覆蓋短期有息負(fù)債；凈負(fù)債率為58.7%，在規(guī)?？焖僭鲩L的過程中，碧桂園依然能保持較低的財務(wù)杠桿，并將凈負(fù)債率控制在行業(yè)低位。

信號三

從前文來看，在當(dāng)前的市場環(huán)境下，碧桂園依然實現(xiàn)了高額的利潤，并且在規(guī)模不斷提升的基礎(chǔ)上，仍能保持較低的財務(wù)杠桿，以及充足的現(xiàn)金回款足以覆蓋企業(yè)債務(wù)償還，說明碧桂園盈利能力和風(fēng)險控制能力極強。

我們也知道碧桂園作為三四線城市起家的龍頭房企，擁有大量的貨源分布在三四線城市，那么這些城市能持續(xù)為企業(yè)帶來量的增長嗎？碧桂園對城市成交量的分化又做了哪些準(zhǔn)備？對此我們分別從三四線城市概況和企業(yè)的項目分布情況來說明。

1、三四線持續(xù)體系性修復(fù)，碧桂園未來業(yè)績有支撐

2018年初，一二線核心城市在政策的強調(diào)控下，成交量率先開始萎縮，一線城市和一些核心二線城市均出現(xiàn)不同的下降。2019年初，尤其是在2月份之后，這些城市的成交量開始回暖，我們認(rèn)為這一階段一二線核心城市成交的回暖只是反彈，而不會形成長期的趨勢，成交難以反轉(zhuǎn)。然后在5、6月份之后，這類城市成交量同比逐步下滑，尤其是一線城市在8、9月份的成交量下滑嚴(yán)重。

與一二線核心城市相反的是，普通二線城市和三四線城市在2018年初表現(xiàn)較好，但是在2019年初表現(xiàn)平平。自2019年5月份開始，三四線城市成交量出現(xiàn)了一個較平穩(wěn)的增長，而后續(xù)能否持續(xù)回暖還是要看城市的剛需積累情況。我們認(rèn)為，三四線城市存在一個體系性修復(fù)的過程，尤其是得益于居民購買能力和購買意愿的增強，內(nèi)生性需求具有可持續(xù)性。所以在這一輪三四線城市成交回調(diào)的過程中，除一二線城市外，企業(yè)更應(yīng)該把握強三四線城市，尤其是內(nèi)生性需求尚未被透支的城市將成為企業(yè)推貨的重點。

碧桂園在這些方面做出調(diào)整，2019年前9個月，碧桂園在目標(biāo)一二線城市的拿地建面比例為44%，遠(yuǎn)超2018年的24%，也就是說即使遇到城市成交輪動影響，目標(biāo)一二線城市土儲的增多將會為公司銷售增長提供強力支撐；另外，億翰智庫2018年提出三四線城市屬于體系性修復(fù)，預(yù)計3至5年仍有機會，而碧桂園在三四線尤其是強三四線擁有豐厚的土地儲備足夠未來業(yè)績支撐。

2、戰(zhàn)略布局清晰，重點突出粵港澳大灣區(qū)和長三角

粵港澳大灣區(qū)和長三角是國家級的政策城市群。2019初發(fā)布的《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》以及長三角區(qū)域一體化發(fā)展的國家戰(zhàn)略明確了城鎮(zhèn)化的趨勢不可逆，并且城鎮(zhèn)化發(fā)展已經(jīng)向城市群轉(zhuǎn)變，依托高鐵、高速路、城市軌道交通等，縮短城市與城市、城市與郊區(qū)的時空距離。在這樣的大背景下，重點布局這兩大城市群的企業(yè)長期內(nèi)將會更加受益。

從碧桂園項目分布來看，截至2019年6月30日，碧桂園項目數(shù)量合計2381個，其中廣東有498個，長三角（江蘇、上海、浙江、安徽）645個，合計擁有的項目數(shù)量占據(jù)總量的半壁江山。以粵港澳大灣區(qū)而言，碧桂園在大灣區(qū)的土地儲備相比深耕廣東的房企不遑多讓，2019年中期已獲取權(quán)益可售貨值3467億，潛在權(quán)益可售貨值5519億，合計接近9000億的貨值，發(fā)展空間巨大。

結(jié)語

總的來說，房地產(chǎn)行業(yè)是政策市，企業(yè)要跟著政策走，但資本是逐利的，對城市的判斷又影響著公司的盈利。在當(dāng)前的市場環(huán)境下，企業(yè)對城市的選擇、項目的靈活推盤、現(xiàn)金流的穩(wěn)定、風(fēng)險的管控更加重視，而碧桂園正是依靠對盈利增長的追求，對現(xiàn)金流、財務(wù)結(jié)構(gòu)的管控和精準(zhǔn)選擇城市這三種方式不斷提升競爭力，并在當(dāng)下活的非常好。目前，經(jīng)歷過數(shù)次行業(yè)周期的碧桂園仍保持充足信心，畢竟波動才是行業(yè)的常態(tài)。同時，在城鎮(zhèn)化不可逆的時代浪潮下，碧桂園對不斷變換的市場已經(jīng)展現(xiàn)出如魚得水的能力。（程國昌）