張銳

　　托舉金融產(chǎn)品的“正能量”

　　任何金融產(chǎn)品價格的升降都離不開經(jīng)濟(jì)基本面的影響，惟一不同的是其價格曲線運行方向與實體經(jīng)濟(jì)的演繹方向不同而已。比如，匯市、股市以及原油市場與經(jīng)濟(jì)增長保持正相關(guān)關(guān)系，而黃金、債券價格與經(jīng)濟(jì)狀況保持著負(fù)相關(guān)關(guān)系。動態(tài)來看，與金融產(chǎn)品存在著緊密關(guān)聯(lián)度的2019年全球宏觀經(jīng)濟(jì)肌體依然存在著上行的動能。

　　第一，美國經(jīng)濟(jì)還有看點。依托著美聯(lián)儲持續(xù)升息形成的資本“虹吸效應(yīng)”以及特朗普政府大幅減稅制造出的政策創(chuàng)新紅利，美國經(jīng)濟(jì)在過去一年實現(xiàn)了超3%的增長。目前來看，美國國內(nèi)的消費信心指數(shù)依舊維持在98的歷史高位，同時，國內(nèi)制造業(yè)ISM指數(shù)及非制造業(yè)PMI指數(shù)也保持在54以上的樂觀水位。因此，即便是美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)減速，尺度也將有限，其作為“火車頭”的作用短期不會衰竭，對其他國家形成的外需拉力依然存在，從而對相關(guān)的金融產(chǎn)品價格構(gòu)成有力支撐。

　　第二，政策工具還有賦能空間。盡管美聯(lián)儲是否加息存在變數(shù)，同時歐洲央行收緊貨幣政策有極大可能，但在貨幣政策總體偏緊的同時，財政政策將會進(jìn)一步集體加溫變暖，而且全球各國財政政策取向基本上是同向而行，尤其是特朗普高達(dá)1.7萬億美元基建投資在2019年正式起步，日本政府已經(jīng)明確將實施2萬億日元的基建投資，新興市場如印度、巴西等都存在國內(nèi)投資擴(kuò)張的沖動，多重杠桿力量的聚合賦予了全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)前行的不小動力，也讓貨幣匯率以及股票資產(chǎn)價格的上行具有了可能。

　　第三，通脹格局還會繼續(xù)改善。除了G3(美國、歐盟與日本)中的美國在過去一年中通貨膨脹狀況出現(xiàn)了明顯改善外，歐盟與日本的通脹形勢也發(fā)生了不小程度的改觀，未來一年三大經(jīng)濟(jì)體的通脹局面還將繼續(xù)改良。通脹格局的不斷修復(fù)可以有效提振生產(chǎn)企業(yè)的市場信心，同時也意味著需求的旺盛與消費端作用經(jīng)濟(jì)的能量處于上升狀態(tài)，對整體經(jīng)濟(jì)的拉動效能相應(yīng)彰顯，大宗金融商品或可從中受益。

　　第四，國際貿(mào)易仍有紅利可期。美國、歐盟、日本的零關(guān)稅貿(mào)易協(xié)定在2019年正式實施，區(qū)域性自由貿(mào)易將形成一定規(guī)模的外溢紅利。同時，歐盟與越南、歐盟與墨西哥、智利和巴西的自由貿(mào)易協(xié)定以及中國與新加坡自由貿(mào)易升級協(xié)定都將在新一年落地。更重要的是，有關(guān)圍繞WTO的改革事項可能在2019年取得實質(zhì)性推進(jìn)。總體來看，WTO的協(xié)調(diào)與平衡機(jī)能將進(jìn)一步增強，從而對維系國際貿(mào)易不出現(xiàn)大動蕩將起到正面作用，并且對金融市場釋放正向影響力。

　　第五，作為穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)的重要角色，中國的角色將在新一年得到更積極的釋放。一方面，中國的市場開放以及商業(yè)環(huán)境將出現(xiàn)明顯改善，對外資的吸納力進(jìn)一步增強；另一方面，中國宏觀政策創(chuàng)新將激發(fā)出新的微觀量能，包括國內(nèi)財政赤字可能小幅上調(diào)從而有效拉動投資需求，減稅力度不斷強化推動企業(yè)商務(wù)成本顯著走低，刺激消費升級的政策全方位落地，從而形成新的需求量能，進(jìn)而對全球大宗產(chǎn)品價格以及區(qū)域性金融產(chǎn)品行情的改良形成可以期待的作用力。

　　壓制金融市場的負(fù)面經(jīng)濟(jì)因素

　　動態(tài)觀察，2019年的世界經(jīng)濟(jì)前行步伐既會受到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、貧富差距、地緣政治對抗沖突等原有固化力量的影響，也必然遭遇不少新生因素的掣肘，局部性與階段性倒退的風(fēng)險不可避免，經(jīng)濟(jì)上行的態(tài)勢可能會一波三折，從而對金融產(chǎn)品構(gòu)成負(fù)面擾動。

　　就全局性影響因素看，一方面，美聯(lián)儲若在新的一年繼續(xù)加息，全球資本還會繼續(xù)從新興市場經(jīng)濟(jì)體抽逃，非美貨幣將面臨新的貶值壓力，并構(gòu)成對相應(yīng)國家經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)一步“灼傷”。另一方面，中美貿(mào)易談判還存在變數(shù)。此外，全球范圍內(nèi)除了貿(mào)易保護(hù)主義以及單邊主義還會繼續(xù)蔓延外，世界貿(mào)易組織的協(xié)調(diào)作用也在逐漸減弱。同時，多邊貿(mào)易受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，雙邊貿(mào)易持續(xù)加強，全球貿(mào)易遭遇碎片化撕裂的危險。因此，IMF將2019年全球貿(mào)易量預(yù)期從先前的4.2%下調(diào)至4%。

　　就美國影響因素看，首先，即便是美聯(lián)儲暫停升息腳步，但加息與縮表所引致的收緊效應(yīng)也將漸次傳遞到企業(yè)投資與居民消費身上，從而抑制實際經(jīng)濟(jì)的增長動能，表現(xiàn)為，隨著利率曲線的走高，企業(yè)融資成本上升，固定資產(chǎn)投資相應(yīng)減緩，以及地產(chǎn)和耐用品需求等對利率敏感度較高的消費行為受到抑制等。其次，減稅政策對經(jīng)濟(jì)的刺激效果將呈現(xiàn)邊際遞減效應(yīng)。據(jù)美國稅務(wù)政策中心的測算，本輪減稅對美國GDP名義規(guī)模的提升幅度在2019年只有0.7個百分點，由于此輪減稅發(fā)生在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速周期，企業(yè)利潤和居民收入在減稅刺激效應(yīng)下的回升速度在2018年更快和更多，但邊際遞減效應(yīng)在2019年則必然呈現(xiàn)出來，從而弱化經(jīng)濟(jì)增長的增量動能。最后，美國財政赤字存在上升過快的風(fēng)險。據(jù)美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測，2019年白宮財政赤字有可能突破1萬億美元，由于美國中央政府債務(wù)占GDP的比率已經(jīng)接近100%，美元持續(xù)加息后，其每年利息支出占GDP的比重達(dá)到3%以上，如果繼續(xù)升息，美國政府的財政負(fù)擔(dān)將更加沉重。雖然我們不能做出美國必然違約的判斷，但為了消除財政赤字，作為國債最大買主的美聯(lián)儲可能再次開動“印鈔機(jī)”，以推動債務(wù)貨幣化，新一輪美元貶值可能不期而至。

　　就歐盟影響因素看，一方面，受到美聯(lián)儲加息的影響，歐洲央行在2019年出現(xiàn)被動縮表與升息的可能性大大增加，區(qū)域整體經(jīng)濟(jì)所遭遇的成本覆壓不可避免。另一方面，歐元區(qū)各國經(jīng)濟(jì)還存在著各自的痛點或者說不安分的因素，如英國退歐協(xié)議的難產(chǎn)，導(dǎo)致退歐風(fēng)險從“短痛”演變?yōu)椤伴L痛”；意大利圍繞著財政赤字目標(biāo)與歐盟還會展開博弈，并在一定條件下可能引致意大利主權(quán)信用危機(jī)以及歐洲銀行業(yè)危機(jī)等。更為重要的是，相比于經(jīng)濟(jì)因素而言，地緣政治影響力的不斷增強有可能對歐盟一體化進(jìn)程形成新的沖擊與破壞，其中在新的一年歐洲議會選舉里，各國民粹政治勢力可能首次形成統(tǒng)一陣線，增強反區(qū)域一體化的力量，同時伴隨中東地緣政治壓力和難民流入，歐元區(qū)一體化的深化改革尤其是財政能力的建設(shè)預(yù)計仍將裹足不前，難以及時為歐洲經(jīng)濟(jì)輸送長期增長量能。此外，2019年默克爾卸任德國基民盟領(lǐng)導(dǎo)人職位，德拉基擔(dān)任歐央行行長屆滿，法國總統(tǒng)馬克龍的民眾支持率陷入低谷，三大核心領(lǐng)袖人物作用的式微將進(jìn)一步削弱歐洲團(tuán)結(jié)和改革的陣營力量?；谝陨巷L(fēng)險因素，IMF將2019年歐元區(qū)實際經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)至1.7%。

　　就日本影響因素看，為增加收入，日本政府決定從2019年10月將銷售稅從目前的8%提高至10%，企業(yè)經(jīng)營成本相應(yīng)增加已是鐵板釘釘。同時，為應(yīng)對日漸嚴(yán)重的人口老齡化壓力，日本的社會化福利和醫(yī)療支出成本空前增加，2019財政年度將首次突破100萬億日元而達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的102萬億日元，產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張與設(shè)備更新投資由此不得不承受巨大的分流之痛。此外，日本國內(nèi)勞動力供給少，外向型用工成本日漸增加。而無論是貨幣政策還是財政政策，寬松度幾乎到了極限，進(jìn)一步可以延長的經(jīng)濟(jì)政策杠桿也十分有限。據(jù)此，IMF與OECD共同認(rèn)為，2019年日本經(jīng)濟(jì)增速料將下滑至1.0%。

　　就新興市場影響因素來看，一方面，新興市場的資本流向受到美元擾動特別巨大，而且全球資本流向新興市場的數(shù)額已經(jīng)連續(xù)三年處在下滑通道，2019年可能還會繼續(xù)，流動性不足將成新興市場國家的主要瓶頸。另一方面，新興市場經(jīng)濟(jì)體的整體財政赤字率已處在十年來的高點，而以外幣計價的債務(wù)發(fā)行量相對比重也攀至50年來的最高，國家債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯超重，赤字壓力顯著加大，一些財務(wù)能力脆弱的新興市場經(jīng)濟(jì)體存在著違約的風(fēng)險。此外，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡、外貿(mào)依存度奇高以及政治和政策的不確定性的問題在不少新興市場國家還在固化，經(jīng)濟(jì)上升的彈性空間狹窄。動態(tài)觀察，除了亞洲新興經(jīng)濟(jì)體仍有望維持較高增速外，其余國家都將面臨增長乏力乃至經(jīng)濟(jì)失速的威脅。按照IMF的判斷，2019年“金磚四國”GDP增速將放慢為5.2%，而整個新興市場經(jīng)濟(jì)體增長幅度則只有4.7%。

　　波瀾不驚的基本面

　　作為一種不變的基本生態(tài)，影響全球金融市場走勢的正負(fù)兩方面經(jīng)濟(jì)力量始終處于博弈與競逐通道之中。立足這樣的判斷，我們不難對2019年金融產(chǎn)品的行情作出較為清晰的定位。

　　就美元而言，自美聯(lián)儲開啟加息周期以來，美元在強勢上升通道中已經(jīng)行進(jìn)了36個月之久，最高點位觸及103.82。由于美聯(lián)儲依然存在加息的預(yù)期，加之美國經(jīng)濟(jì)是減速而不失速，同時更談不上衰退，因此，美元在2019年或還有一波上漲的行情。而且如果加息超過了2次，不排除美元指數(shù)會從97升至105左右的位置。退一步說，如果美聯(lián)儲停止加息，則其他國家更不會加息，因此美元依然有保持在高位的理由。但是，美元本身的確存在10%左右的高估，加之債務(wù)貨幣化因素的影響，今年美元數(shù)值中樞可能會小幅下移，不過，總體下降幅度不會太深。

　　再看美股表現(xiàn)，進(jìn)入2109年以來，美股盤中雖然總體表現(xiàn)還算平靜，但要扭轉(zhuǎn)由牛轉(zhuǎn)熊的市場趨勢似乎非常艱難，而且包括蘋果、亞馬遜以及微軟等五大科技公司的股價也并未伴隨著新年的到來出現(xiàn)任何逆轉(zhuǎn)的信號，由此也沒有動搖市場對美股走熊的判斷預(yù)期。更為重要的是，美國已經(jīng)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期的晚期，而且經(jīng)過了10年牛市，美股也存在著一定的泡沫成分需要擠出，這樣，雖然美股在今年的某個時段可能會出現(xiàn)階段性反抽，也不排除還會產(chǎn)生年度高點，但依然不改美股估值中樞下行的趨勢。由于經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)盈利能力尚具有一定的支撐性，加之如同鮑威爾所言，美聯(lián)儲會依據(jù)金融市場隨時調(diào)整“縮表”的力度，美股下行的空間可能不會太離譜。

　　進(jìn)一步看與美元保持著蹺蹺板效應(yīng)的黃金走勢。無論是美聯(lián)儲加息次數(shù)的弱化還是全球經(jīng)濟(jì)走弱的風(fēng)險都會反映為黃金價格上行的市場行情，綜合避險情緒的攀升可能帶動黃金上演一波不錯的行情。而從技術(shù)的角度看，自2001年黃金向上沖擊2000美元/盎司（最高1920美元/盎司）未果后，迎來了一輪長達(dá)7年的回調(diào)行情，而且近5年來黃金一直在1100-1400美元/盎司的區(qū)間震蕩，目前不僅處在相對低位，而且底部也較為穩(wěn)固，下破1100美元/盎司的概率很小，而只要能在2019年上破1400美元/盎司阻力位，黃金價格存在著產(chǎn)生階段性高點的可能，只是由于受到加息預(yù)期的壓制，短期內(nèi)黃金飆漲的空間應(yīng)該不是很大。

　　債市方面，圍繞美國經(jīng)濟(jì)減速的避險情緒會一直處于升溫與加強狀態(tài)，2019年美國國債與黃金一樣會成為最優(yōu)化的年度避險投資產(chǎn)品。值得注意的是，從去年年底至今，美債收益率已多次出現(xiàn)倒掛并持續(xù)走低，同期國債價格也不斷上揚，市場追逐與瘋搶的氣氛十分濃厚，雖然短期投機(jī)資本出于兌現(xiàn)盈利考慮所采取的拋售行為會讓美國債價格產(chǎn)生一定的波動，但不會改變其全年上升的總體趨勢。

　　原油市場方面，需要正視的是，在全球經(jīng)濟(jì)增長步伐開始放緩以及由此形成對原油需求減少的同時，美國原油產(chǎn)量與出口量將繼續(xù)放大，原油市場供給大于需求的非均衡生態(tài)短期內(nèi)已經(jīng)很難打破，因此，雖然WTI原油和布倫特原油在價格上存在著上漲的年度空間，但最終未必會出現(xiàn)太樂觀的結(jié)果。

　　值得指出的是，相對于美股今年勢必出現(xiàn)回調(diào)而言，新興市場股票對市場有著更大的吸引力。最近幾年，新興市場股市的調(diào)整幅度要大于發(fā)達(dá)市場，泡沫成分得到了有效的擠出，市場估值處于底部區(qū)域，投資價值開始凸顯。摩根士丹利據(jù)此在最新報告中已把2019年新興市場股市的投資評級從“減持”提到“增持”。在摩根士丹利看來，到2019年年底，MSCI新興市場指數(shù)會上漲8%，這樣的漲幅預(yù)期高于只有4%的標(biāo)普500指數(shù)。但必須注意的是，在過去兩輪美股熊市中，MSCI發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場均有50%或以上的回調(diào)，盡管新興市場股市先前下調(diào)幅度已經(jīng)不小，但美股的異變所形成的擾動不可小覷。 （作者系中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）